爱奇艺遭浑水Wolfpack联合做空苍蝇不叮无缝蛋

编者按：本文来自微信大众号“先知堂”（ID:gudaolundao），作者：先知堂，36氪经授权发布。

爱奇艺值多少钱？

4月7日，爱奇艺(NASDAQ:IQ)盘中一度直线暴降13.4%。

原因是刚刚狙击并打残了瑞幸咖啡（三个交易日股价跌83%）的浑水表明，帮忙Wolfpack对爱奇艺进行调研，并做空了爱奇艺的股票。Wolfpack的做空陈述有4大指控：夸张用户数，夸张收入，夸张本钱开支，夸张现金流。

这份陈述看起来，跟浑水监控瑞幸门店的陈述比较，显得比较“水”。细节咱们且看爱奇艺怎样回复，但做空逻辑先知堂能够聊一下。

这样一个世界上有三种做空：1真有问题，2反身性，3成绩问题；

结尾对了的公司还要考虑进程：世界套利必需求分外留意付费才干；

竞赛者的改动是导火线：近邻有网文IP库，字节跳动全范畴竞赛。

以下，正文。

01这样一个世界上有三种做空：1是真有问题，2是反身性，3成绩问题

做空的意图是经过股价跌落获利，想要让股价跌落：

(1)最好的办法肯定是揭穿圈套。假如依据石锤，打上“骗子”标签的上市公司股价跌落往往从腰斩起，2011年浑水曾在中概股大杀四方。这两年干掉了辉山乳业，干掉了瑞幸咖啡。

(2)次一级的办法是使用反身性。反身性这个词是从索罗斯《金融炼金术》里看到的，商场参与者的思维举动不具备独立性，二者彼此作用且彼此决议。就像港股的科通芯城，被做空不打紧，但银行看到客户被做空根据风控法令抽贷，这是对IC电商的要害成功要素（低成本资金）的丧命冲击，从而成绩下滑影响股价，恶性循环。

(3)作用最差的办法是进犯成绩或许下滑的公司。爱奇艺比较契合这一条。4Q19，爱奇艺收入同增7%至75亿元。其间会员订阅分部收入同增21%至38.6亿元；广告事务分部下滑-15%至18.8亿元；版权分销事务增加68%至8.8亿元；其他事务下滑21%至8.7亿元。

新冠疫情下，爱奇艺第二大收入源的广告，收入下滑应该不会有底子改动。

落井下石的是，爱奇艺的会员增加放缓了。

4Q19订阅会员1.069亿，上一个季度是1.058亿，环比增加仅1%。咱们来看看爱奇艺的环比增加趋势（见下图），爱奇艺的榜首大收入源会员定增的增加模型，将从“会员数量和ARPU”的双轮变为“ARPU”的单轮，这必然限制爱奇艺股价的上涨（1Q20会员增加应该不错，但随着逐步复工会回撤）。

爱奇艺这家公司，有时分投资者买入的执念是“结尾”，Netflix的会员也就比爱奇艺多50%，市值却多12倍。这是我之前总想买入爱奇艺的原因，后来看到了一个要害的问题/数据，就不那么馋它的身子了。

02结尾对了的公司还要考虑进程，世界套利必需求分外留意付费才干

全球化的机会是抄袭商业形式的机会，美国PC互联网的门户网站、即时通讯、电商、查找、在线旅行等形式在我国全面开花，随后又在东南亚等区域全面开花——这是所谓的世界套利。

爱奇艺也是典型的比如，Netflix现已把路走痛了。人家一步步成为1600亿美元市值（换算成人民币便是万亿市值）的超级公司，跟我国安全一个体量。

那么长视频这条赛道，开始看到“结尾”的投资者十分等待，我国能完成X亿会员天花板，每人消费XXX元，商场空间XXXX亿，爱奇艺占XX%的比例，X倍P/S，市值千亿美金不是梦。

这个剖析途径，许多投资者（包含我）一开始没考虑到的问题是人均GDP决议的付费才干和志愿。

Netflix从美国本乡扩张到较兴旺的世界区域，较高的流媒体定价获取的是高收入用户，它的会员有1.67亿，会员月均ARPU高达74.7元；爱奇艺呢，四个季度均匀付费会员数为1.03亿人，会员月均ARPU为11.7元。结果是Netflix毛利高达40%，而爱奇艺上市前后五年的没有毛利（本钱对结尾有决心，导致以“资金换时刻”也是重要原因）。

或许是看到世界套利有时分也会不灵，不能全盘学人家的商业形式，所以爱奇艺的对标一直在变幻：先对标Netflix，再对标Disney，再再对标YouTube。所以爱奇艺现在说自己不是Netflix我是认同的，由于后者仅经过长视频流媒体卖会员订阅就能做的很好。而爱奇艺的业态从长视频到短视频到漫画、游戏、二次元等等；变现形式有会员订阅，广告，版权分销，其他（游戏、直播等），气势反而越来越差。

不仅是Netflix，这三个牛啤公司都不好对标：

• 我国Netflix？会员的ARPU是应战

• 我国Disney？IP是应战

• 我国YouTube？生态和精准度是应战

03竞赛者的改动是导火线：近邻的网文IP库，字节跳动全范畴竞赛

假如说对标不了Netflix是职业性的问题，是时机未到（国运昌隆但需求时刻才干到达必定高度），近邻腾讯也是相同的。那么，同业之间的竞赛便是爱奇艺面临的第二个问题。

长视频范畴，爱奇艺和腾讯视频（会员数1.06亿）是榜首集团，优酷是第二集团，此前就这三家公司。今年春节字节跳动成为第四集团，承包了《囧妈》和《大赢家》两部电影，在自家平台上独播。

长视频这个范畴的的首要门槛是很多的资金，买内容版权要钱，拍电视剧要钱，制造综艺要钱，小公司底子玩不起。所以四个玩家分别是BAT，以及成绩增加劲爆的字节跳动，隐约现已是BAJ（习气喊字节跳动主力产品今日头条的J）。

在我们都有钱的根底下，第2步得比比内容生态：

腾讯视频比爱奇艺强的当地在于，它有兄弟公司阅文的网文IP库协作，“IP+出品”的形式会占到廉价。阅文在腾讯系统里不是一天两天的事，为什么今日要拉出来讲一讲，由于它经过收买新丽弥补了优质内容制造才干，IP库的影响力会渐渐的大。

字节跳动做长视频有个得天独厚的优势，长视频和短视频的联动，相关上长视频的短视频怎样“撩拨、吸引人眼球、标题党”怎样来，长视频起量不会慢。要害是字节跳动的食欲不止于长视频，西瓜视频APP也在对标YouTube，美食、音乐、宠物、科技等中等长度的UGC视频内容也绘声绘色，且有很强的运营经历。长时间看，字节跳动跟爱奇艺是全范畴竞赛——跟百度的互掐底子没有止境。

爱奇艺管理层展望1Q20收入增加在2%-8%。按我自己对它成绩的预算（根本假定是不存在造假的状况~），未来三年收入455亿元，2.5倍P/S（隐含25倍PE，10%的利润率，这个利润率假定十分十分达观的状况下才干做到），市值为163亿美元，对应预期ROI为8.6%。当时爱奇艺的根本面之下，以先知堂的买入规范，或许11美元的时分才考虑爱奇艺。

我说“苍蝇不叮无缝蛋”，那道裂缝指的是根本面的阴霾（榜首第二收入源遇到问题）。但以当时股价来看，爱奇艺也说不上多高估，这种状况下做空股价比较难跌下去。